Vue d’ensemble

Bitcoin et Ethereum représentent ensemble près de 60 % de la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies, mais le troisième plus important jeton en termes de capitalisation est l’USDT, le stablecoin de référence.

Un stablecoin se définit couramment comme une cryptomonnaie dont la valeur est indexée sur une devise fiduciaire, émise de manière centralisée ou via un contrat intelligent. Les stablecoins ont pour objectif de limiter les risques de fortes fluctuations de prix. Ils jouent également un rôle d’intermédiaire entre la finance traditionnelle et l’écosystème crypto.

Qu’est-ce que l’USDT ?

L’USDT a été lancé par Tether en 2014. L’entreprise à l’origine de Tether, iFinex Inc (Hong Kong), détient aussi la plateforme d’échange BitFinex.

À ce jour, l’USDT occupe la troisième place en capitalisation boursière et constitue le premier stablecoin arrimé au dollar américain. Tether a ainsi réuni une vaste communauté d’utilisateurs au fil du temps. Ce stablecoin est aujourd’hui le plus répandu, avec la plus grande circulation et le plus grand nombre de paires d’échange sur le marché.

Dans un environnement crypto particulièrement volatil, les investisseurs cherchent une valeur commune et stable pour effectuer des transactions instantanées. Initialement émis sur le Bitcoin Omni Layer, puis sur Ethereum en tant que jeton ERC-20, l’USDT a vu sa demande croître si rapidement qu’il est désormais disponible sur de multiples blockchains, telles que Tron, Solana ou Avalanche.

L’USDT est aujourd’hui omniprésent : il fait véritablement partie de l’infrastructure du secteur crypto. La quasi-totalité des actifs numériques disposent d’une paire d’échange avec l’USDT, preuve de son adoption massive.

Prix et capitalisation

L’USDT est le précurseur des stablecoins. Premier et plus populaire de sa catégorie, il affiche une capitalisation d’environ 67,5 milliards de dollars américains.

Source : CoinGecko

Le graphique ci-dessus montre l’évolution du prix de l’USDT sur la période du 20 septembre 2021 au 19 septembre 2022. Étant arrimé au dollar, son taux de change devrait être strictement de 1 pour 1. Pourtant, à ses débuts, ce prix était instable : la parité a grimpé jusqu’à 1,32 et chuté jusqu’à près de 0,57. Après cette période de volatilité, la stabilité autour de 1 s’est rétablie au cours de l’année écoulée.

Source : CoinGecko

D’après CoinGecko, l’USDT reste un acteur majeur du secteur en termes de capitalisation, mais son niveau n’est pas encore revenu à son maximum antérieur, suite à la chute de mai. La crise Terra Luna a entraîné une chute brutale de la capitalisation de l’USDT, passant de près de 84 milliards de dollars. L’USDT est toujours loin de son ancien sommet, ne représentant désormais que 40 % du marché des stablecoins.

La débâcle de Luna a provoqué une perte de confiance envers les stablecoins dits « stables ». Ainsi, Tether a publié en juin un communiqué annonçant l’annulation de 10 milliards d’USDT afin de stabiliser le prix et regagner la confiance des investisseurs.

Cette initiative illustre la solidité des réserves de Tether et sa capacité à répondre à un grand volume de demandes de retrait.

Source : Twitter Paolo Ardoino

Fonctionnement de l’USDT

Selon le livre blanc de Tether, chaque USDT émis était initialement garanti par un dollar déposé en réserve, soit un ratio d’un pour un. Chaque jeton acheté disposait donc d’une garantie en monnaie réelle, assurant la traçabilité et la responsabilité.

L’USDT se distingue de la plupart des cryptomonnaies : il agit avant tout comme une unité de compte facilitant l’interopérabilité entre crypto et monnaie fiduciaire.

Les réserves de l’USDT

Le rapport du premier trimestre de Tether fait état de réserves totales à 82,4 milliards de dollars, excédant des engagements de 82,2 milliards. La capitalisation de Tether a culminé à la mi-mai.

Répartition des réserves

Au deuxième trimestre 2022, Tether a renforcé la part de bons du Trésor américain pour mieux maîtriser le risque d’investissement global.

Il fut reproché à Tether de détenir trop d’obligations et de papier commercial jugés plus risqués que leur rendement. À présent, Tether a réduit ses positions en papier commercial de 17 % et augmenté ses bons du Trésor, afin de garantir la stabilité de ses capitaux.

Rapports de réserve

Malgré son statut de stablecoin, les investisseurs doivent vérifier que l’USDT est effectivement garanti par des dollars grâce à des rapports publics sur les réserves, afin d’atténuer les risques.

En 2019, l’avocat de Tether a affirmé que chaque USDT n’était couvert qu’à hauteur de 0,72 $US, avant de corriger et de confirmer une garantie intégrale en dollars. Tether n’a toutefois jamais fait l’objet d’un audit par un cabinet comptable selon les normes professionnelles, ce qui demeure la principale controverse entourant l’USDT.

Historique de répartition des réserves

Classiquement, les entreprises publient quatre rapports financiers ou d’audit par an. Après 2017, où l’USDT a présenté son premier rapport d’audit, les suivants ont été divulgués de façon irrégulière et incomplète. Avant 2021, on ne communiquait que le montant total détenu, sans la ventilation par instrument financier. Ce n’est qu’à partir du 30 juin 2021 que Tether a détaillé cette répartition dans ses rapports.

Le graphique montre que la part du papier commercial dans les réserves diminue progressivement, alors que les fonds stables et les bons du Trésor augmentent régulièrement.

La progression des opérations de prise en pension au second trimestre s’explique par le resserrement de la politique monétaire de la Fed pour réduire l’excès de liquidités sur le marché.

Controverses et risques

L’USDT, stablecoin à la plus forte capitalisation, est un franc succès, mais fait face à de nombreux défis, controverses et risques, tant internes qu’externes.

Accusations de non-transparence

Dans chaque État des États-Unis, un régulateur supervise les stablecoins. Le NYDFS (New York State Department of Financial Services) a publié trois directives majeures : possibilité de rachat, exigences de réserve et audits indépendants. Tether revendique sa transparence quant à ses réserves et confie plusieurs audits à des tiers. L’entreprise s’engage à mettre à disposition des informations complètes et fiables sur son site. Pourtant, des soupçons de corruption persistent, souvent sans vérification préalable.

Tether détient bien ses certificats d’enregistrement réglementaires. Elle a choisi de s’enregistrer dans le Wyoming, l’État le moins peuplé, pour faciliter la circulation de l’USDT. Tether est aussi enregistrée comme entreprise de services monétaires (MSB) auprès du Financial Crimes Enforcement Bureau américain, auquel doivent se soumettre casinos, institutions financières, sociétés d’assurance, prestataires de services monétaires, mais la conformité n’est pas toujours rigoureuse.

Le livre blanc de Tether évoque une réserve indexée à 1 pour 1, mais Deltec Bank & Trust Limited, gestionnaire de ses fonds, a révélé l’absence de stricte parité. De janvier à septembre 2020, les actifs de Tether n’ont crû que de 600 millions de dollars alors même que l’offre d’USDT s’est accrue de près de 5,4 milliards de dollars.

En mars 2019, Tether fut critiqué pour avoir modifié ses conditions d’utilisation et diversifié ses instruments financiers (en ne se limitant plus au dollar). Beaucoup d’investisseurs ont dénoncé ce revirement, source de nouveaux risques d’investissement.

Nombreux ignorent qu’il n’est pas possible de déposer plusieurs dizaines de milliards de dollars auprès d’une même banque. Le CTO de Tether a expliqué que les banques exigent d’investir dans d’autres actifs. Cette diversification des réserves est imposée par le système financier actuel, et non par la recherche du profit par Tether.

Le scepticisme de Wall Street vis-à-vis de l’USDT

Fin août, Tether disposait d’environ 67,7 milliards de dollars d’actifs pour 67,5 milliards de responsabilités. Il n’y a donc pas de surcollatéralisation. Wall Street estime cependant que la moindre baisse de 0,3 % des réserves entraînerait une ruée sur les retraits.

Ardoino, CTO de Tether, a immédiatement affirmé qu’il n’existait aucun problème pour les utilisateurs souhaitant retirer leurs fonds, assurant que Tether ne reproduira pas le fiasco de Terra. Il rappelle que la décision d’annulation des 10 milliards d’USDT décidée en juin est bien en cours, ce qui indique que tout est sous contrôle chez Tether et qu’il n’y a pas de risque d’insolvabilité.

Positions vendeuses sur l’USDT

Suite à la débâcle de l’UST en mai et au climat de récession mondiale, ainsi qu’aux hausses de taux de la Fed, les marchés mondiaux ont été affaiblis.

À la date de rédaction, la capitalisation de l’USDT a chuté d’environ 16 milliards, passant du sommet de 83,1 milliards en mai. Cela a poussé nombre d’investisseurs à utiliser Genesis Global Trading, courtier crypto, pour vendre l’USDT à découvert, ce qui a fait passer temporairement son cours à 0,94 $US.

On observe également un déséquilibre majeur dans le pool Curve 3pool, qui rassemble USDC, USDT et DAI. Ces stablecoins pouvaient s’échanger librement, mais la crise de mai a rompu cet équilibre : la part de l’USDT a atteint 64,9 % du pool, rendant la conversion vers ce jeton nettement défavorable.

Source : Curve

Source : Dune

Heureusement, l’USDT a résisté à la pression du marché et a retrouvé sa parité 1:1 en un temps record.

L’arrivée de nouveaux concurrents

En capitalisation, l’USDT et l’USDC occupent les troisième et quatrième positions, ce dernier talonnant de très près l’USDT.

L’USDC bénéficie d’une surcollatéralisation solide, de rapports de réserves réguliers et transparents, et d’une liquidité garantie. Même en marché baissier, l’USDC a atteint des records. Nombreux sont ceux qui prévoient que l’USDC prendra bientôt la tête des stablecoins. D’après Arcane, société d’analyse blockchain, USDC pourrait dépasser l’USDT dès le second semestre 2022.

USDT : une renaissance

Décentralisation et évolution de l’ordre de marché

Début août, le Trésor américain a inscrit les adresses liées à Tornado Cash (mixeur crypto) sur la liste de contrôle SDN de l’OFAC, qualifiant le projet de « menace à la sécurité nationale ». C’est la première fois qu’un projet DeFi subit de telles sanctions, toutes les adresses associées sont blacklistées.

Les autorités ont commencé à réguler l’univers crypto en déployant des mécanismes stricts de conformité et de contrôle. De nombreux protocoles DeFi (dYdX, Uniswap, Aave) et la plateforme centralisée Kraken ont bloqué les comptes associés à Tornado. Circle, émetteur du second stablecoin USDC, a gelé 44 adresses correspondantes.

Tether, quant à lui, a indiqué publiquement qu’il ne gèlera aucune adresse liée à Tornado Cash sans injonction officielle explicite. Selon Tether, le gel préventif serait prématuré et pourrait perturber les marchés, engendrer des pertes irréparables, voire nuire à l’efficacité des efforts réglementaires internationaux.

De nombreux utilisateurs et communautés ont salué la posture de Tether face à la pression réglementaire, au point de vendre des USDC pour acheter de l’USDT en signe de soutien. En un mois, plus de 1,6 milliard de dollars d’USDC ont migré vers l’USDT, la capitalisation d’USDC a baissé de 2,4 % (soit une diminution de 1,3 milliard de dollars), alors que celle d’USDT progressait de 2,59 %.

Source : CoinMarketCap

Évolution de la répartition des réserves et rapports mensuels de preuve de réserve

Pour répondre aux attentes des investisseurs, Tether et la branche italienne de BDO International (cinquième plus grand cabinet comptable au monde) ont annoncé en juillet la publication de rapports publics mensuels sur les réserves.

Tether poursuit également la réduction de sa part de papier commercial en portefeuille, assainissant l’environnement d’investissement. Selon son rapport d’août, les encours de papier commercial ont chuté de 58 % à 8,5 milliards de dollars contre 20 milliards au trimestre précédent.

Ardoino prévoit d’atteindre un portefeuille de papier commercial nul d’ici fin octobre.

Reprise de la circulation

Après le pic atteint en mai, l’USDT montre ses premiers signes de reprise. Le graphique ci-dessous illustre la première émission d’USDT depuis trois mois, ayant augmenté sa capitalisation de 0,85 % (soit 560 millions de dollars). Cette progression modérée a néanmoins dynamisé la liquidité du marché.

Source : CoinMarketCap

L’épreuve du marché

Ardoino souligne que Tether sait traiter des volumes massifs de capitaux et n’a jamais failli. Tether a encaissé près de 7 milliards de retraits en 48 heures (plus de 10 % des réserves à ce moment-là) et jusqu’à 16 milliards sur un mois (soit 19 % des réserves). Peu de banques traditionnelles pourraient supporter une telle pression, comme le prouve le précédent Lehman Brothers. Leader en termes d’utilisation, Tether démontre sa capacité à traverser les crises de marché et à répondre aux attentes des investisseurs.

Conclusion

Après la chute de l’UST en avril 2022, une crise de liquidité en cascade a engendré peur extrême et ventes massives. L’USDT est devenu le centre des inquiétudes, et la panique a conduit à des ventes sous la parité de 1 $US, provoquant un bref décrochage sur le marché secondaire.

Malgré une crise de liquidité majeure, Tether a su gérer sans difficulté les 15 milliards de dollars de rachats. Les inquiétudes quant au décrochage de l’USDT par rapport au dollar ont été largement exagérées. En tant que stablecoin le plus ancien et le plus présent, l’USDT continue d’assumer son rôle principal : garantir le traitement des retraits.

Il est peu connu que Tether vise, au-delà d’un simple stablecoin adossé au dollar, à créer un marché des devises plus sain. Grâce à la nature pair-à-pair et accessible de la crypto, il peut mieux servir les populations des pays en développement, en Asie, Afrique ou Amérique latine.

Concernant les controverses sur les réserves d’actifs, Tether répond de manière transparente via ses rapports. L’entreprise sollicite des acteurs indépendants, comme S&P Global Ratings, MOoDy’s ou Fitch Ratings pour des audits complets. Les sceptiques sont invités à consulter ces rapports publics.

L’existence de doutes autour de l’USDT présente aussi des aspects positifs : elle favorise l’adoption d’autres stablecoins (USDC par Circle, DAI par MakerDAO). Si l’USDT demeure le stablecoin dominant, le marché propose désormais une plus grande diversité. Pour les investisseurs, cette diversification permet de limiter les risques liés aux décrochages de parité.