Обзор

Хотя на долю Bitcoin и Ethereum приходится почти 60% всей рыночной капитализации криптовалют, третьим по величине токеном по этому показателю является USDT — ведущий стейблкоин.

Стейблкоином называют криптовалюту, стоимость которой привязана к фиатной валюте. Эмиссия стейблкоинов может осуществляться централизованной компанией или с помощью смарт-контракта. Их задача — минимизировать риски резких ценовых колебаний. Помимо этого, стейблкоины служат связующим звеном между традиционными финансами и крипторынком.

Что такое USDT?

USDT был выпущен компанией Tether в 2014 году. Emитентом Tether выступает iFinex Inc (Гонконг), также владеющая криптобиржей BitFinex.

Сегодня USDT занимает третье место по рыночной капитализации и считается первым стейблкоином, привязанным к доллару США. Благодаря этому Tether сформировал крупнейшую пользовательскую базу в отрасли. Сейчас USDT — самый популярный стейблкоин с наибольшим оборотом и числом торговых пар.

В условиях высокой волатильности криптовалютного рынка инвесторы ищут универсальную и стабильную расчетную единицу для проведения быстрых сделок. Первоначально USDT выпускался на блокчейне Bitcoin в протоколе Omni Layer, а позднее — на Ethereum как ERC-20 токен. С ростом спроса USDT стал доступен в других блокчейнах, таких как Tron, Solana, Avalanche и других.

Сегодня USDT стал практически неотъемлемой частью всей криптоиндустрии. Почти каждая криптовалюта на рынке имеет торговую пару с USDT, что подтверждает его широкое распространение.

Цена и рыночная капитализация

USDT является первопроходцем среди стейблкоинов. Как самый первый и популярный стейблкоин, его рыночная капитализация составляет примерно 67,5 млрд долларов США.

Источник: CoinGecko

На представленном выше графике показаны изменения курса USDT с 20 сентября 2021 года по 19 сентября 2022 года. Поскольку USDT привязан к доллару США, его курс должен составлять ровно 1:1. Однако в первые месяцы после выхода на рынок USDT был крайне нестабилен — курс достигал максимума 1,32 и минимума около 0,57. Спустя период волатильности за последний год курс стабилизировался на уровне 1.

Источник: CoinGecko

По данным CoinGecko, USDT продолжает входить в число самых крупных криптовалют по капитализации, но после резкого снижения в мае этого года его рыночная капитализация так и не восстановилась до прежних значений. Из-за краха экосистемы Terra Luna капитализация USDT практически обвалилась с отметки почти 84 млрд долларов США. Сегодня его доля составляет лишь 40% рынка стейблкоинов.

После краха Luna доверие к стейблкоинам заметно снизилось. В июне Tether объявила о намерении уничтожить 10 млрд USDT с целью стабилизировать курс и вернуть доверие рынка.

Этот шаг также показал, что у Tether имеется значительный резерв и возможность выполнять даже массовые заявки на вывод средств.

Источник: Paolo Ardoino Twitter

Как устроен USDT?

Согласно white paper компании Tether, в момент выпуска USDT обеспечивался резервом в соотношении 1:1 с долларом США. На каждый эмитированный USDT на резервный счет поступал один доллар. Таким образом, каждый купленный токен USDT был обеспечен наличными средствами в эквиваленте для поддержания прозрачности и стабильности.

В отличие от большинства криптовалют, USDT действует скорее как расчетная единица для быстрого обмена между фиатом и цифровыми активами.

Резервы USDT

В отчете Tether за первый квартал общая сумма резерва указана на уровне 82,4 млрд долларов, что превышало обязательства компании в 82,2 млрд. Пиковое значение капитализации пришлось на середину мая этого года.

Структура резервов

Во втором квартале 2022 года Tether увеличил долю инвестиций в казначейские облигации США для более эффективного управления рисками.

Изначально Tether подвергался критике за избыточные вложения в облигации и коммерческие бумаги с повышенными рисками. Впоследствии компания снизила их долю на 17% и увеличила вложения в более стабильные инструменты — казначейские облигации США.

Отчетность по резервам

Несмотря на статус стейблкоина, инвесторам важно самостоятельно убеждаться, что USDT на 100% обеспечен долларом — для этого публикуются открытые отчеты о резервах.

В 2019 году адвокат Tether заявил, что каждый токен USDT был обеспечен лишь на 0,72 доллара. Позднее он изменил заявление, сообщив о полном обеспечении долларовыми резервами. Однако компания Tether не проходила аудит по международным стандартам у ведущих аудиторских фирм, что и стало причиной главных разногласий вокруг USDT.

История структуры резервов

Стандартная практика — публикация финансовых и аудиторских отчетов четыре раза в год. Несмотря на ведущую позицию USDT, после первого аудиторского отчета в 2017 году последующие отчеты публиковались нерегулярно, а информация раскрывалась не полностью. До 2021 года в отчетах указывался только общий объем средств без детализации по инструментам размещения. Лишь с 30 июня 2021 года в отчетах Tether появилась разбивка резервов по классам активов.

Из графика видно, что доля коммерческих бумаг сокращается, а вложения в стабильные инструменты и казначейские облигации США увеличиваются.

Рост объема обратного РЕПО во втором квартале связан с операциями по изъятию избыточной ликвидности в рамках ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США.

Споры и риски

Как самый крупный стейблкоин по капитализации, USDT достиг значительного успеха, однако сталкивается с внутренними и внешними рисками и спорными моментами.

Обвинения в непрозрачности

Во всех штатах США действуют отраслевые регуляторы стейблкоинов. Департамент финансовых услуг штата Нью-Йорк (NYDFS) в этом году предложил три ключевых стандарта для стейблкоинов: возможность выкупа, требования к резервам и проведение независимого аудита. Компания Tether неоднократно заявляла о прозрачности своих резервов и привлекала сторонние сервисы для подготовки отчетов. Компания декларирует приверженность раскрытию полной и достоверной информации на своем сайте, но в профессиональном сообществе по-прежнему возникают подозрения в коррупции без проведения независимого анализа.

У Tether есть регистрационные документы. Компания зарегистрирована в штате Вайоминг — самом малонаселенном штате США, что позволяет USDT беспрепятственно обращаться в стране. Кроме того, Tether оформлена как Money Services Business (MSB) в подразделении FinCEN Министерства финансов США, куда обязаны регистрироваться казино, финкомпании, страховщики и иные денежные сервисы, хотя форма соблюдения формальных требований зачастую минимальна.

В white paper Tether закреплен паритет 1:1, однако управляющий активами компании Deltec Bank & Trust Limited сообщал, что паритет не соблюдается в полном объеме. В период с января по сентябрь 2020 года общий объем активов Tether увеличился только на 600 млн долларов, а эмиссия USDT выросла почти на 5,4 млрд долларов.

В марте 2019 года компания подверглась критике из-за изменения пользовательских условий и диверсификации размещения резервов (резервы перестали быть исключительно в долларах США). Это вызвало недовольство у инвесторов, поскольку компания не выполнила обещания, увеличив риски вложений.

Многие не осознают, что разместить десятки миллиардов долларов просто на банковских счетах невозможно. Технический директор Tether отмечал, что банки требуют инвестирования части резервов в различные активы. Соответственно, диверсификация резервов — требование самой финансовой системы, а не стремление Tether к дополнительной прибыли.

Пессимизм Уолл-стрит по отношению к USDT

В конце августа у Tether было 67,7 млрд долларов активов и 67,5 млрд обязательств, что не соответствует признакам избыточного резервирования. Представители Уолл-стрит отмечали, что если резервы снизятся всего на 0,3%, возможно массовое изъятие средств.

Технический директор Tether Паоло Ардоино оперативно заверил, что никаких проблем с погашением USDT сейчас нет и компания не повторит участь Terra. Он подтвердил, что решение об уничтожении 10 млрд токенов, принятое в июне, реализуется согласно плану, что подтверждает стабильное положение Tether и невозможность дефолта.

Шорт USDT

Провал UST в мае этого года, спад в мировой экономике и повышение ключевой ставки ФРС негативно повлияли на всю финансовую систему.

На момент публикации рыночная капитализация USDT сократилась примерно на 16 млрд долларов относительно пика в 83,1 млрд долларов, из-за чего многие инвесторы открывали шорт-позиции на USDT через Genesis Global Trading, что привело к кратковременному падению курса до 0,94 доллара.

К тому же возник серьезный дисбаланс в пуле ликвидности Curve 3pool, где представлены USDC, USDT и DAI. Эти стейблкоины раньше можно было конвертировать в любом соотношении, но после майского потрясения доля USDT в пуле достигла 64,9% — обмен стал невыгоден.

Источник: Curve

Источник: Dune

Тем не менее, USDT выдержал давление рынка и за кратчайшее время восстановил паритет 1:1 с долларом США.

Вызов со стороны новых стейблкоинов

По капитализации USDT и USDC занимают третью и четвертую позиции, причем USDC уже вплотную приблизился к USDT.

В отличие от USDT, USDC имеет избыточное обеспечение, регулярно публикует прозрачные отчеты по резервам и гарантирует ликвидность. Даже на медвежьем рынке капитализация USDC обновляет максимумы. Многие аналитики прогнозируют, что USDC вскоре обгонит USDT и станет лидером. По результатам исследований Arcane в конце прошлого года было предсказано, что во второй половине 2022 года USDC может занять первое место среди стейблкоинов.

Возрождение USDT

Децентрализация и рыночный порядок

В августе этого года Минфин США внес в санкционный список OFAC (SDN) адреса, связанные с криптовалютным миксером Tornado Cash, объявив его угрозой национальной безопасности США. Это первый случай санкций по DeFi-проекту — все участвовавшие в транзакциях адреса были заблокированы.

Государственное регулирование уже проникло в криптомир: происходит ужесточение контроля для обеспечения комплаенса. Многие DeFi-проекты, включая dYdX, Uniswap, Aave, а также централизованная биржа Kraken, заблокировали аккаунты, связанные с Tornado Cash. Circle — эмитент второго по значимости стейблкоина USDC — заморозил 44 таких адреса.

Однако Tether заявил, что не будет блокировать принадлежащие Tornado Cash адреса без прямого требования органов власти. По мнению компании, преждевременное блокирование может дестабилизировать рынок, спровоцировать крупные убытки и даже затруднить глобальное регулирование отрасли.

Такая позиция Tether получила одобрение криптосообщества и инвесторов, многие из которых обменяли свои USDC на USDT. В течение месяца из USDC в USDT перетекло около 1,6 млрд долларов, в результате чего капитализация USDC сократилась на 2,4% (минус 1,3 млрд долларов), а USDT увеличил долю рынка на 2,59%.

Источник: CoinMarketCap

Изменение структуры резервов и ежемесячные proof-of-reserve отчёты

В июле Tether и итальянское подразделение BDO International, пятой по величине аудиторской фирмы в мире, объявили о переходе к ежемесячной публикации открытых отчетов по резервам.

Компания также продолжает снижать долю коммерческих бумаг и делает структуру вложений более стабильной. В августе объем коммерческих бумаг в резервах снизился на 58% — с 20 до 8,5 млрд долларов.

Как отмечает Ардоино, Tether рассчитывает полностью исключить коммерческие бумаги из резервов к концу октября.

Восстановление в обращении

После майского пика USDT начал демонстрировать признаки восстановления. На графике ниже отражен первый за три месяца выпуск новых USDT, что увеличило рыночную капитализацию монеты на 0,85% (на 560 млн долларов). Пусть это незначительное увеличение, но оно дало рынку дополнительную ликвидность.

Источник: CoinMarketCap

Испытание рынком

Ардоино отмечает, что Tether без сбоев справлялся с большими объемами вывода капитала: однажды в течение 48 часов было обработано почти 7 млрд долларов (более 10% резервов на тот момент), а за месяц — 16 млрд долларов (около 19% резервов). Даже крупные традиционные банки, такие как Lehman Brothers, не смогли бы выдержать подобную нагрузку. USDT, как самый массовый стейблкоин, способен пройти испытания рынком и выдержать периоды кризиса.

Заключение

После обвала UST в апреле 2022 года эффект домино привел к масштабной ликвидации активов и массовой панике. USDT оказался в центре внимания: на волне страхов его продавали дешевле номинала, что привело к временному отклонению от доллара.

Несмотря на столь масштабный кризис ликвидности, Tether смогла без перебоев удовлетворить спрос на выкуп USDT на сумму 15 млрд долларов. Паника по поводу отвязки USDT от доллара была во многом преувеличена. USDT, как старейший и самый распространенный стейблкоин, независимо от происходящего продолжает выполнять ключевую функцию — обеспечение вывода средств.

Мало кто знает, что амбиции Tether касаются не только долларового стейблкоина: компания стремится создать более здоровый рынок Форекс. Благодаря пиринговой и децентрализованной природе криптовалют USDT удобен для жителей развивающихся стран — в Азии, Африке и Латинской Америке.

Что касается часто обсуждаемой темы обеспечения резервами, Tether регулярно раскрывает данные в публичных отчетах и приглашает третьих лиц — S&P Global Ratings, Moody’s, Fitch Ratings — для проведения полного аудита. Тем, кто распространяет слухи, стоит ознакомиться с этими отчетами лично.

Опасения вокруг USDT не бесполезны: они способствуют развитию альтернативных стейблкоинов — таких как USDC от Circle и DAI от MakerDAO. Хотя USDT остается самым массовым стейблкоином, диверсификация рынка открывает новые возможности для инвесторов и снижает риски потерь при отвязке монет от базовой валюты.